Кухни на заказ в Ульяновске

Яндекс.Погода

СБЕРБАНК VS. ТРАНСНЕФТЬ: ЦЕНА УДЕШЕВЛЕНИЯ


Леонид Овсянников, юрист


21 июня 2017 г. Арбитражный суд г. Москвы опубликовал решение по спору ПАО «Транснефть» и ПАО Сбербанк России о признании недействительной сделки валютный опцион с барьерным условием и применении последствий ее недействительности в виде двусторонней реституции, пишетRegnum.С тех пор в прессе появилось множество статей, обсуждающих эту тему. Случайная выборка показывает, что большинство авторов считает, что решение несправедливо к банку, подрывает устои находящегося в начале своего развития рынка производных финансовых инструментов в России, создает юридическую неопределённость для участников рынка производных финансовых инструментов и т.д. Более пристальный взгляд, однако, обнаруживает, что многие из этих заявлений сделаны по результатам поспешного и весьма поверхностного прочтения вынесенного судебного решения, а угрозы для российского рынка производных финансовых инструментов существенно преувеличены. Хотя формат настоящей статьи не позволяет дать подробное – со ссылками на накопленный международный опыт – обоснование тому, почему такая поспешная реакция может оказаться ошибочной, некоторые элементы правового анализа указанного решения, тем не менее, вполне уместно обозначить – пусть и контурно – в нескольких нижеследующих параграфах.


Доводы авторов, критически настроенных в отношении решения Арбитражного суда, сводятся в основном к следующим: (i) валютный опцион – это довольно простая сделка и негоже такой компании как Транснефть утверждать, что при ее заключении компания не понимала связанных со сделкой рисков, (ii) суд проявил излишний патернализм по отношению к компании, оградил ее от последствий собственных действий и неоправданно возложил фидуциарные обязательства на банк, который всего-навсего выступал как обычный рыночный контрагент по сделке, (iii) при анализе добросовестности банка суд оценивал не столько договорную документацию, сколько преддоговорные презентации банка о продукте, и (iv) решение препятствует развитию российского рынка хеджирующих инструментов. Рассмотрим вкратце каждый из этих доводов.


«Опцион – простая сделка, доступная для понимания компанией Транснефть» ?


Указанный довод является либо результатом намеренного лукавства, любо демонстрацией глубокого незнания предмета. В опционе нет ничегопростого, особенно если Вы этот опцион продаете. Опцион, в том числе опцион на курсы валют, считается одним из наиболее сложных финансовых инструментов, тем более если одна из валют – товарная валюта развивающегося рынка, а сделка заключается под барьерным условием. Сложность финансового инструмента проявляется в его ценообразовании, в котором находит отражение целый клубок трудно просчитываемых рисков, переменных и допущений. Над финансовыми моделями для использования в ценообразовании опционов трудились многие поколения финансовых математиков. Знаменитые на весь мир Фишер Блэк и Майрон Шоулз, разработавшие получившую с тех пор наибольшее распространение ценовую модель для расчета стоимости «простого» (без дополнительных элементов) опциона, получили за свою разработку Нобелевскую премию в области экономики.


Показательно, что в структуре крупных банков выделяется специальное подразделение для торговли опционами, имеющее в штате свой аппарат специализирующихся на этом продукте математиков, строящих и применяющих собственные математические модели. На основе базовых моделей расчета стоимости опциона банковские дилеры разрабатывают свои «надстройки» для различных видов базового актива (в том числе для валютных курсов), а также для различного рода элементов, осложняющих прогнозирование выплат по опциону. К примеру, барьерное условие усугубляет трудность и без того сложнейшего математического расчета стоимости опциона в такой степени, что делает модель Блэка-Шоулза непосредственно неприменимой, поскольку по «профилю риска» такой инструмент представляет собой опцион на опцион. Вместо этого дилеры (банки), используя сложные математические пакеты, создают свои фирменные «распределенные» финансовые модели (т.е., объединяющие элементы различных ценовых математических моделей). Компании, даже крупные, чья профильная деятельность не состоит в торговле сложными инструментами финансового рынка, как правило, не в состоянии повторить такую экспертизу.


Стоимость опциона является производной не только от ценовых параметров купли-продажи базового актива, но и от степени вероятности того, что опцион будет исполнен. На цену опциона оказывают воздействие пять переменных элементов: (i) цена «страйк», (ii) срок до даты истечения опциона, (iii) уровень процентных ставок, (iv) ценовое поведение базового актива1, и (v) цена «спот» базового актива. При этом стоимость опциона реагирует на колебания цены базового актива совершенно по-иному, чем другие виды производных финансовых инструментов: она чувствительна к изменению любой из указанных пяти переменных (цена «страйк» также может меняться в «неванильных» опционных контрактах). Для характеристики чувствительности стоимости и других свойств опциона к изменению тех или иных величин применяют различные коэффициенты, поименованные буквами греческого алфавита («греками») – delta,gamma,theta,vega2,rhoи lambada. В отличие от опциона, стоимость процентного свопа, например, зависит только от одной переменной – процентной ставки, описываемой кривой доходности; стоимость фьючерса на облигацию зависит только от цены «спот» на базовую облигацию и текущей ставки репо, а стоимость фьючерса на валюту – от курса «спот» и процентных ставок по каждой из валют валютной пары. Но главное – в отличие от других финансовых инструментов, взаимозависимость между стоимостью опциона и изменением любого из пяти элементов не является линейной. Такая сложная чувствительность опциона ко множественным переменным делает его наиболее сложным финансовым инструментом с точки зрения управления сопряженными с ним рисками.


Для иллюстрации «простоты» опциона как финансового инструмента позволю себе привести типичное популяризированное (!) базовое объяснение поведения вышеуказанных свойств опциона: «когда опцион находится глубоко «в деньгах» (in-the-money) или глубоко «вне денег» (out-of-the-money), его дельта не подвержена резким изменениям и его гамма, следовательно, довольно незначительна. Но когда опцион приближается к значению «на деньгах» (at-the-money), его дельта может измениться внезапно и гамма его велика. Длинная позиция по опциону обладает положительной гаммой, короткая – отрицательной. Опционы с большой гаммой представляют большую сложность для маркет-мейкеров, поскольку их хеджирование требует постоянной корректировки для поддержания нейтральной дельты, а это приводит к значительным транзакционным издержкам. Чем больше гамма, тем значительнее риск того, что опционная книга будет подвержена влиянию резких движений рынка. Позиция с отрицательной гаммой представляет наивысший риск и может быть захеджирована только длинной позицией в других опционах.» Или другой пример: «управление опционный книгой требует выбора между гаммой и вегой, также как и выбора между гаммой и тетой. Длинная позиция в опционе – это длинная позиция по веге и гамме. Если волатильность снижается, маркет-мейкер может сделать выбор в пользу поддержания положительной гаммы, если он верит, что снижение волатильности может быть компенсировано корректировкой гаммы в направлении движения рынка. С другой стороны, он может отдать предпочтение позиции с отрицательной гаммой, продав опционы, т.е., продав волатильность. В обоих случаях расходы по перебалансировке дельты должны компенсировать снижение волатильности.» Убеждён, что любой автор, утверждающий, что опцион является несложным финансовым инструментом, не будет способен даже повторить приведённые выше азбучные для опционных дилеров истины, не говоря уже о том, чтобы пояснить их значение. Специалисты же, для которых понятны изложенные выше пассажи, не назовут опцион простым финансовым продуктом. А ведь понимание взаимодействия указанных коэффициентов (греков) – это минимально необходимый навык для понимания и управления рисками по опционам. Не случайно принятая в соответствии с европейскими директивами классификация финансовых инструментов относит валютные опционы, особенно с барьерным условием, к сложным финансовым инструментам, требующим от дилера проявления особой заботы об интересах клиента.


Способность или неспособность компании понимать риски, возникающие при заключении сделки, - это вопрос факта, который устанавливается и оценивается продавцом такого продукта (банком) или, при наличии спора, судом. При этом чем сложнее и рискованнее продукт, тем больше информации дилер должен получить о клиенте, его знаниях и опыте в обращении с аналогичными инструментами и заключения сделок в прошлом, о его бизнесе и необходимости в таком продукте, а также предоставить клиенту полную и ясно изложенную информацию о продукте для обеспечения понимания клиентом принимаемых рисков.


Международная правоприменительная практика в области производных финансовых инструментов исходит из того, что такой опыт и знания клиента должны устанавливаться не абстрактно, а применительно к конкретному виду сделки. Опыт заключения сделок с производными финансовыми инструментами в прошлом не переносим на другие инструменты с отличным профилем риска. Например, факт заключения клиентом даже аналогичных сделок далеко не является «индульгенцией» для дилера, поскольку, во-первых, сам по себе еще не свидетельствует о понимании клиентом рисков, а во-вторых, может быть неприменим при заключении более сложно структурированной сделки, например, сделки с барьерным условием. Осложнение сделки барьерным условием может совершенно исказить ожидаемые по нему выплаты.


Из решения суда видно, что стороны ранее заключали сделки с производными финансовыми инструментами, но с иными условиями и целями (они были направлены на хеджирование риска падения курса доллара), а также без барьерного условия; при этом Банк оценивает такие сделки как «аналогичные». Если у компании имелись существенные остатки иностранной валюты, то использовать опционы в целях хеджирования риска падения курса иностранной валюты можно купив опцион «пут». В то же время компания, как следует из решения, заявляла о том, что оспариваемая сделка не являлась для нее хеджирующей, и описанная в решении структура сделки это подтверждает. Если как и в случае с оспоренной сделкой банк ранее продавал компании «сдвоенные» опционы «колл» и «пут», где банк выступал продавцом опциона «пут» и покупателем опциона «колл» (и на этом основании в суде ссылался на ранее заключенные «аналогичные» сделки), то установление барьера на уровне значительно выше текущего курса «спот» делает опцион «пут» практически бессмысленным для клиента в качестве инструмента хеджирования (поскольку вероятность его исполнения стремится к нулю), и сделка по сути сводится к продаже компанией банку опциона «колл» с неограниченным риском для клиента. В этой связи примечательно, что довод о наличии у компании опыта заключения аналогичных сделок был приведен банком и внимательно исследован судом. По результатам исследования, суд делает вывод о том, что «[с] учетом представленных в материалы дела доказательств и объяснений сторон, судом установлено, что Истец ранее не заключал сделки с производными финансовыми инструментами, условия которых были бы аналогичны условиям оспариваемой сделки».


Текст судебного решения не дает возможности составить информированное представление об уровне понимания компанией тех рисков, которые она принимала при заключении сделки. Важным фактором в этом анализе является переписка между Сбербанком и Транснефтью при обсуждении условий спорной сделки: демонстрирует ли она тот уровень дискуссии, который показывает, что обе стороны «говорили на одном (желательно с элементами греческого) языке». Если же вместо профессионального обсуждения имеющих существенное значение для опциона элементов дискуссия свелась к тому, что «за последние три-четыре года волатильность рубля была незначительной, поэтому продав опцион «колл» с высоким барьером, вы мало рискуете, но много заработаете», то это обнажит такую же асимметрию в специальных знаниях в области опционный торговли между Сбербанком и Транснефтью, как и асимметрия в распределении рисков между продавцом и покупателем опциона. Интересно в этой связи замечание суда о том, что «[д]оводы Ответчика о понимании Истцом оспариваемой сделки, знании формул и рисков по сделке не подтверждается материалами дела. Представленная сторонами переписка по сделке до даты ее заключения не свидетельствует о надлежащем разъяснении Истцу полной и объективной информации о сделке, механизме расчета сумм платежей по ней и связанным рискам.» Показателен и тот факт, что уже послезаключения сделки банку пришлось дополнительно разъяснять клиенту, как же будут проводиться расчеты по опционам.


«Российские суды в аналогичных спорах ранее не внимали доводам о непонимании пострадавшей стороной валютных рисков»


В обоснование указанного довода авторы публикаций ссылаются на решения судов по искам заемщиков по валютным ипотечным кредитам. Проводя аналогию с такими исками, авторы утверждают, что российский финансовый рынок уже 25 лет живет в условиях волатильности курса национальной валюты и когда стороны принимают на себя валютный риск, российский суды не внимают жалобам лиц, пострадавших от неблагоприятного изменения обменного курса рубля. Такая аналогия грешит упрощенчеством.


С точки зрения принятой международным сообществом классификации финансовых инструментов, депозиты, облигации или кредиты, выраженные в валюте отличной от валюты государства места совершения сделки, относятся к несложным финансовым инструментам. В самом деле, структура такой финансовой сделки вполне проста – номинал и процентная (купонная) ставка по своей природе не отличаются от таких же показателей, присущих аналогичным долговым инструментам, выраженным в национальной валюте. Главное, что размещая депозит или привлекая кредит в иностранной валюте, депонент или заёмщик на момент заключения сделки уже знает, как будут формироваться платежные обязательства по сделке. Совсем другое дело – валютный опцион «колл» с барьерным условием. Во-первых, в момент его заключения сторонам не известно, будет ли опцион исполнен (т.е., превысит ли курс «спот» значение курса «страйк» на дату исполнения опциона). В этой связи обращает на себя внимание тот факт, что в спорной сделке курс «страйк» был равен курсу «спот» на дату заключения сделки, а не курсу «форвард» (который был выше с учетом более высокой процентной ставке по рублям), что означает, что клиент продал опцион, который уже на дату продажи был «в деньгах» для банка. В случае же с барьерным опционом сторонам не известно даже, будет ли опцион исполним, т.е., вступит ли он в действие. Во-вторых, если опцион будет исполнен, в момент его заключения сторонам не известен размер выплат по опциону, который зависит от будущего значения курса «спот» базовой валюты. При этом важно отметить, что применительно к опциону «колл» размер таких выплат потенциально ничем не ограничен. Именно поэтому международный опыт в области регулирования финансовых рынков требует наличия у клиента специальных знаний и опыта в торговле опционами в качестве предварительного условия для совершения дилером сделки по покупке опциона у клиента. В особенности если речь идёт о покупке «непокрытого» (не обеспеченного базовым активом) опциона – так называемого «голого опциона колл» (nakedcalloption), который создаёт односторонние – ничем не сбалансированные в случае роста цены базового актива - риски для его продавца.


Продажа именно такого «непокрытого» опциона «колл» была структурирована Сбербанком в сделке с Транснефтью, и до настоящего времени российская судебная практика не выражала своего отношения к такого рода сделкам. Аналогия между привлечением ипотечного кредита и продажей непрофессионалом необеспеченного расчетного валютного опциона «колл» в этом отношении не выдерживает критики и идёт вразрез с мировой практикой регулирования финансовых сделок.


«Судейский патернализм к клиенту банка»


В международной регуляторной практике сделки делятся на междилерские и клиентские. В междилерских сделках у сторон отсутствует обязанность проявлять заботливость об интересах контрагента. В клиентских сделках дилер (профессиональный участник рынка) обязан проявлять заботливость об интересах клиента. Элементы такой заботливости включают: (i) классификацию клиента в зависимости от его уровня компетентности в обращении с соответствующими финансовыми инструментами, (ii) оценку предлагаемого инструмента на предмет его пригодности для достижения стоящих перед клиентом целей в случае, если банк консультирует клиента по сделке (suitability), (iii) оценку рисков, порождаемых таким типом финансового инструмента, с точки зрения финансовых возможностей клиента и его аппетита к риску (appropriateness), (iv) раскрытие клиенту рисков, порождаемых финансовым инструментом, и объяснение таких рисков «полным, ясным и не вводящим в заблуждение способом», (v) оценку финансовой компетентности клиента с точки зрения его понимания рисков, порождаемых для него финансовым инструментом, и (vi) исполнение сделки на наилучших для клиента условиях.


Существует еще промежуточная категория участников сделок – «профессиональный» клиент (остальные клиенты именуются «розничными»). Критерии присвоению клиенту классификации «профессиональный» очень строгие. Степень заботливости, требуемой при заключении сделки с профессиональным клиентом, существенно ниже, чем с обычным клиентом, и во многом приближается к междилерским сделкам. При этом, в случае, если банк консультирует клиента по сделке (т.е., направляет персонально ему рекомендации и (или) иные сведения о предлагаемой сделке), то на банк возлагается обязанность по оценке пригодности сделки для клиента (suitability) вне зависимости от классификации клиента как розничного или профессионального. Под персональной рекомендацией понимается рекомендация, структурированная под конкретные обстоятельства клиента (напр., как в оспоренной сделке, установление номинала опциона в размере облигационного займа). Примечательно, что европейские регуляторы ранее не распространяли такое требование на сделки с профессиональными клиентами, но впоследствии в условиях все возрастающей сложности финансовых инструментов распространили этот стандарт на все сделки дилер-клиент, на сделки с крупными и опытными потребителями финансовых услуг.


В российских условиях нет аналогичной классификации участников сделок. Существующая разбивка участников на три категории – профессиональных участников рынка, квалифицированных инвесторов и остальных – основана на формальных критериях и является признаком слабого развития рынка производных финансовых инструментов и его регулирования. Представляется, что классификация продуктов по критерию сложности должна принимать в расчёт степень зрелости рынка. Было бы вполне естественным, если бы один и тот же финансовый инструмент требовал различной степени «патернализма» со стороны банка (или суда) в юрисдикциях с различным уровнем развития рынка производных финансовых инструментов. Напомним, что не так давно на западных рынках такие теперь кажущиеся простыми инструменты как процентный своп и валютно-процентный своп относились регулятором к сложным финансовым инструментам. По мере накопления опыта в использовании производных финансовых инструментов и управления сопряжёнными с ними рисками, а также более осмысленной категоризации участников рынка в зависимости от их реального опыта, а не формальных критериев, можно будет и нам ослаблять степень требуемой заботливости об интересах клиента со стороны банка или дилера. Пока же спор между Сбербанком и Транснефтью должен остепенить отделы продаж ведущих финансовых институтов на российском рынке и наделить их большей долей ответственности за предоставляемые клиентам рекомендации. В отсутствие содержательного (а не формального) регулирования статуса участников рынка с различным уровнем квалификации на таком молодом рынке как российский всеклиенты, не являющиеся профессиональными участниками рынка, для целей заключения сделок со сложными производными финансовыми инструментами должны aprioriрассматриваться как «розничные клиенты» по международной классификации, т.е., пользоваться той степенью защиты, которая предусмотрена в международной практике в отношении неквалифицированных инвесторов. Со временем, по мере развития рынка и накопления опыта его участниками, часть таких инструментов перекочует из категории сложных в категорию несложных, и в их отношении будет правомерно ослабить требуемую степень защиты для тех, кто в ней не нуждается.


Представляется, что ведущие банки и дилеры на российском рынке должны руководствоваться наивысшими стандартами международной рыночной практики и проявлять заботу о клиентах, соответствующую лучшей международной практике, а не извлекать выгоду из пробелов или недостатков российской регуляторной базы. Пренебрежение к таким стандартам, как показывает практика, чревато существенными юридическими и репутационными рисками.


Презентация или договорная документация?


В международной практике обязательство дилера по обеспечению пригодности финансового инструмента для клиента (suitability) имеет два аспекта: (i) обеспечение пригодности самого инструмента для целей клиента, и (ii) обеспечение надлежащего способаего предложения и продажи клиенту. Это подразумевает, что дилер должен обеспечить надлежащее понимание клиентом рисков по инструменту и осознанное решение их принять (при условии, что сам инструмент соответствует критериям пригодности). В частности, описание дилером предлагаемого инструмента должно быть «всеобъемлющим, понятным и не вводящим в заблуждение». Нарушение этих требований может привести к наличию дефекта воли со стороны клиента при принятии решения о совершении сделки, поскольку не дает ему возможность принять «информированное» решение о рисках и выгодах предлагаемого инструмента.


Оценка того, насколько действия банка, предшествующие совершению сделки, были надлежащими, является вопросом факта. Без доступа ко всем материалам дела комментировать справедливость оценки судом таких действий весьма затруднительно, однако противоречия, неточности и ошибки в презентационных материалах, недооценка риска достижения барьерного курса и иные огрехи в ходе обсуждения сделки с клиентом, приведенные в судебном решении, а также формальное – за несколько дней до даты сделки – раскрытие рисков по сделке, конечно, говорят не в пользу банка. Договорная документация может искоренить далеко не все из указанных огрехов в практике продаж со стороны дилера, поскольку касается совершенно иных вопросов. Конечно там могут быть оговорки о том, что клиент понимает риски, действует на свой риск, не полагается на совет банка при заключении сделки и т.д. Насколько такие положения договора могут служить основанием для освобождения дилера от ответственности за создание у клиента ложных ожиданий зависит от многих факторов (в том числе фактических обстоятельств) и по-разному решается в различных правовых системах. Но в любом случае эти факторы относятся на усмотрение суда, решение которого и становится ориентиром для будущих стандартов продажи финансовых инструментов на соответствующем рынке.


«Решение Арбитражного суда неблагоприятно влияет на развитие института хеджирования на российском рынке» ?


В недавнем выступлении перед журналистами зампред правления Сбербанка Бела Златкис заявила, комментируя намерение Сбербанка обжаловать решение Арбитражного суда г. Москвы, что «все будет решено ко всеобщему пониманию, к правильной позиции, к развитию рынка … тем более, что сейчас, конечно, очень важно хеджирование на российском рынке, потому что многие под санкциями, для многих хеджирование недоступно, и это, конечно, очень неприятно."3


Развитие инструментов хеджирования рисков – необходимый элемент современного финансового рынка. Такое развитие, однако, предполагает, что регулирование рынка и, если потребуется, судебная система удержит его участников от перегибов и обеспечит баланс интересов всех его участников. Приходится, поэтому, не согласиться с позицией банка о том, что вынесенное судом решение создает препятствие к развитию инструментов хеджирования на российском рынке. Дело в том, что спорную сделку едва ли можно назвать хеджирующей сделкой. С точностью, да наоборот - эта сделка создалариски для компании. Причем риски, по размеру не соизмеримые с финансовой выгодой для компании от покупки предложенного банком инструмента. Упакованную в красивую коробочку с бантиком, банк продал клиенту бомбу замедленного действия. Примечательно, что более ранние похожие сделки с опционами обе стороны характеризовали как хеджирующие: выiплаты по проданному компанией опциону «колл» при росте доллара компенсировались ростом стоимости валютных остатков по отношению к рублю (ведь затраты компания несет в основном в рублях), а потенциальные потери от снижения курса доллара были бы компенсированы через исполнение купленного у банка опциона «пут». В отличие от более ранних сделок, однако, спорная сделка по сути представляла собой продажу компанией в пользу банка опциона «пут», поскольку при достижении обменным курсом барьерного значения вероятность исполенения опциона «пут» была ничтожно мала.


Такой инструмент – который по сути представлял собой продажу клиентом опциона «колл» - не имеет никакого отношения к собственно хеджированию. Единственное, что связывает этот инструмент с облигациями – это совпадение номинальной стоимости. При этом такое совпадение с точки зрения экономической корреляции – абсолютно произвольное. Кроме маркетинговой привлекательности, увязка номинала опциона и облигации не несет никакой смысловой нагрузки. Облигация номинирована в рублях и не создает валютных рисков для компании, чьи доходы и расходы лежат преимущественно в рублевой зоне. Заключение спорной сделки породило для клиента ничем не ограниченный риск падения курса рубля, не имеющего никакой корреляции с указанными облигациями. Потери клиента по опциону не компенсировались зеркальным ростом доходов (реальных или даже бухгалтерских) в каких-либо иных позициях от девальвации рубля – такие потери изначально закладывались в сделку как чистый, ничем не сбалансированный и не ограниченный по размеру валютный риск для клиента. Как отмечено выше, его хеджирующая функция при этом в значительной степени была нивелирована включением в сделку барьерного условия.


Заслуживающим внимание в данном отношении представляется довод Сбербанка о том, что «Истец … не понес существенных убытков по сделке, так как у Истца имелась иностранная валюта в количестве, достаточном для исполнения сделки, в связи с чем у Истца отсутствовал валютный риск.» В такой формулировке указанный довод, конечно, представляется абсурдным в свете того, что в результате движения обменного курса банк выставил требование компании об уплате 67 миллиардов рублей!!! Более корректным, вероятно, был бы довод о том, что наличие сумм в долларах США на счетах компании, по размеру сопоставимых с номинальной стоимостью опциона, на момент заключения сделки компенсировало возможные потери по сделке в результате ослабления курса рубля. Однако, само по себе наличие валюты у компании на дату сделки не делает этот опцион «обеспеченным», а саму сделку – хеджирующей: у компании могли быть свои планы по использованию валюты в своей профильной деятельн?

1 Ценоваямодель строится исходя из весьма щедрогодопущения, что изменение цены базовогоактива следует так называемому«стандартному базовому» или «нормальному»распределению. Финансовые математикиздесь дали бы пояснение, что основнаяхарактеристика такого распределения– среднеквадратичное отклонение, отсюдаи важность понятия волатильности ценыбазового актива.

Единственноеисключение из ряда греческих букв,иногда заменяемая на греческую kappa.

http://www.interfax.ru/business/568137

4 Извыступления Дсожона Пирпонта Моргана(младшего) перед банковским комитетомСената США 23 мая 1933 г.

(https://fraser.stlouisfed.org/scribd/?item_id=33957&filepath=/files/docs/publications/sensep/sensep_2_pt01.pdf#scribd-open)



399

Комментарии

Нет комментариев. Ваш будет первым!
Загрузка...
Новые комментарии
хаха видел ваши сметы монтаж, демонтаж, монтаж, де...
АндрейРейтинг операторов мобильной связи 5 месяцев назад
ul4g.ru — усиление интернета в Ульяновской области
АндрейРейтинг операторов мобильной связи 5 месяцев назад
ulgsm-usil.ru — Усиление GSM сигнала в Ульяновской...
Неплохо для общей ориентировки в ситуации
Давайте соберемся все вместе дольщиками. Можно тут...
В конце 2016 г, когда второму исполнилось 3 года х...